АрмИнфо. В Армении во II и III кварталах 2025 года зафиксирован рост внешнего спроса на отечественные товары и услуги. В то же время сохраняется неопределенность относительно будущих тенденций внутреннего спроса. В такой ситуации влияние спроса на инфляцию по-прежнему оценивается как нейтральное, а текущая динамика инфляции в значительной степени определяется некоторыми факторами предложения. Об этом заявил 4 ноября Председатель Центрального Банка РА Мартын Галстян, представляя обоснования решению Совета ЦБ по очередному сохранению ставки рефинансирования на уровне 6,75%.

В III квартале 2025г сохраняются риски дальнейшего замедления роста спроса в мировой экономике и странах- основных партнёрах Армении, а в США - параллельного ускорения инфляции. Сохраняется неопределённость относительно торговой политики США и её макроэкономических последствий. В среднесрочной перспективе, на фоне увеличения госдолга США, уровень неопределённости относительно роста долгосрочных процентных ставок остаётся высоким. Высокие темпы роста потребления в США продолжают способствовать формированию относительно высоких темпов экономического роста и инфляционной среды. Однако риски возможной коррекции цен на финансовые активы и ухудшения ситуации на рынке труда в США могут оказать негативное влияние на среднесрочные перспективы роста. В то же время, риски для среднесрочного роста и ослабление спроса со стороны других основных торговых партнеров Армении постепенно материализуются. Мировые цены на нефть продолжают снижаться, а рост мировых цен на продовольствие несколько замедлился.

Однако геополитическая неопределенность и напряженность в международных торговых отношениях продолжают оставаться источником волатильности инфляции в мировой экономике. В этом контексте, учитывая риски слабого спроса, с одной стороны, и высокой инфляции, с

другой, центральные банки ведущих стран, вероятно, в ближайшем будущем в основном сохранят или постепенно смягчат жесткие денежно­кредитные условия.

Высокая экономическая активность в Армении по-прежнему в значительной степени обусловлена высокими темпами роста в строительном секторе и сфере услуг, а также влиянием ряда краткосрочных неструктурных факторов.

Параллельно с этим рост заработной платы, инфляция в сфере услуг, характеризующаяся жесткими ценами, и инфляционные ожидания в целом демонстрируют стабилизационные тенденции.

В то же время существуют риски расширения внутреннего спроса за счет фискальной политики в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

В контексте текущих макроэкономических событий участники финансового рынка Армении в целом ожидают, что Центробанк РА постепенно снизит процентную ставку до 6,5-6,25% в среднесрочной перспективе. <Но Центробанк не разделяет этого мнения, поскольку считает вероятность материализации рисков типа <А> (вероятный рост мировых нейтральных процентных ставок под воздействием фискальной политики, риски формирования избыточного спроса во внутренней экономике) высокой, и поэтому ведет обдуманную и взвешенную политику>, - заметил Галстян, подчеркнув, что Совет ЦБ продолжит мониторить сценарии экономического развития и готов среагировать должным образом для обеспечения целевого уровня инфляции в 3% и стабильности цен в среднесрочной перспективе. При этом он заметил, что нейтральная процентная ставка очень близка к нынешней ставке рефинансирования (6,75%) и рост ВВП находится вблизи потенциального уровня.  

Перспективы роста мировой экономики продолжают ухудшаться

Перспективы роста мировой экономики продолжали ухудшаться в III квартале 2025 года. Экономический рост в США в последнее время ускорился, в основном благодаря росту потребления среди домохозяйств с высоким уровнем дохода и значительным инвестициям в искусственный интеллект. В то же время продолжают ухудшаться условия на рынке труда, что приводит к значительному сокращению числа новых рабочих мест и замедлению роста заработной платы, особенно для работников с низким уровнем дохода. Неравенство доходов и концентрация роста создают значительную неопределенность для среднесрочных перспектив роста.

Кроме того, потенциальная корректировка цен в контексте рисков переоценки финансовых активов может создать риски ослабления условий потребления и спроса в США. Это, в свою очередь, может иметь негативные последствия для мирового спроса и инвестиционной среды.

Перспективы торговой и фискальной политики США остаются крайне неопределенными. Учитывая ожидаемый значительный рост бюджетного дефицита и госдолга, возросли риски возможного повышения долгосрочных процентных ставок. Вышеуказанные события могут повлиять не только на перспективы денежно-кредитной политики ФРС США, но и на нейтральную процентную ставку и потоки капитала в развивающихся странах.

Торговая политика и высокий уровень потребления продолжают создавать риски для инфляционной среды.  Несмотря на то, что резкий рост импорта и запасов в начале года в некоторой степени предотвратил влияние тарифов на инфляцию, цены на некоторые потребительские товары, более чувствительные к тарифам, в июне- сентябре продемонстрировали тенденцию к росту. В связи с этим инфляция ускорилась в сентябре, достигнув 3% в годовом исчислении. Степень и характер влияния торговой политики на инфляционную среду в будущем будут во многом зависеть от прогнозов состояния внутреннего спроса. Эта ситуация существенно затрудняет усилия ФРС США по достижению ценовой стабильности и полной занятости, что существенно осложняется проблемами, связанными с независимостью ФРС США.

Экономический рост еврозоны во II и III кварталах 2025 года был сдержанным, что отражает структурные проблемы и неопределенность, обусловленную глобальной торговой политикой. В последние месяцы инфляционная ситуация продолжала стабилизироваться, приближаясь к целевому уровню. Несмотря на некоторое снижение базовой инфляции, в сфере услуг инфляция остается выше целевого уровня, а напряженная ситуация на рынке труда демонстрирует неоднозначные признаки смягчения. Среднесрочные и долгосрочные перспективы роста остаются неопределенными и сложными. С одной стороны, структурные проблемы и неопределенность в торговле являются ключевыми факторами, обуславливающими осторожную деловую среду, что оказывает влияние на производственные и инвестиционные решения в ЕС. С другой стороны, меры фискального стимулирования, направленные на решение структурных проблем, могут оказать положительное влияние на некоторые производственные секторы. Однако акцент на военной промышленности может повлечь за собой риски непропорционального экономического развития и инфляционной среды.

Сохраняется неопределенность относительно перспектив мировых цен на нефть. С одной стороны, замедление мирового спроса, ослабление напряжённости на Ближнем Востоке и продолжающийся рост поставок из стран ОПЕК+ могут способствовать дальнейшему снижению цен на нефть. С другой стороны, введение новых санкций против России, а также возможный рост геополитической напряжённости могут привести к сбоям в цепочках поставок и создать инфляционное давление.

Во II квартале 2025 года экономический рост России продолжил замедляться, достигнув 1,1% в годовом исчислении. Сокращение кредитования, продолжающееся замедление роста торговли и услуг, а также планируемое ужесточение налогового администрирования создают риски дальнейшего снижения спроса.  Инфляция и базовая инфляция, несмотря на некоторое замедление в последние месяцы, остаются значительно выше целевого уровня. Ситуация на рынке труда остается напряженной, оказывая инфляционное давление на экономику, а ужесточение миграционной политики может служить дополнительным источником давления.  Неопределенность в отношении цен на нефть создает риски для фискальной политики, а ухудшение экономических перспектив может негативно сказаться на ненефтегазовых доходах. С одной стороны, значительное ослабление спроса, а с другой - сохранение напряженной ситуации на рынке труда и существенно высокие инфляционные ожидания создают серьезные проблемы для ЦБ РФ в плане эффективного управления балансом между инфляцией и экономическим ростом в краткосрочной перспективе. В этой связи ЦБ РФ продолжает снижать процентные ставки, декларируя при этом достаточно осторожный подход в будущем.

Сохраняется неопределенность по устойчивости внутреннего спроса и его перспектив

Экономическая активность в Армении остается на достаточно высоком уровне, достигнув в сентябре 10,5% в годовом исчислении. Рост экономической активности по-прежнему сосредоточен преимущественно в секторах, обусловленных расширением спроса (включая строительство и сферу услуг), что создает риски для долгосрочных перспектив роста и стабильности. Строительный сектор продолжает расти быстрыми темпами, однако, в условиях корректировки цен на недвижимость, сохраняются риски роста в строительном и смежных секторах, ослабления общего спроса и, как следствие, дефляции. Несмотря на сосредоточение роста в сфере услуг по-прежнему в ИТ-секторе и секторе финансовых услуг, сохранение высоких темпов роста в других подсекторах, особенно в последние месяцы, может свидетельствовать о некотором увеличении спроса.

Параллельно с постепенной нейтрализацией некоторых краткосрочных неструктурных факторов, с начала года зафиксировано замедление роста в секторах торговли и промышленности. Однако с августа 2025 года влияние неструктурных факторов восстановилось, особенно в производстве некоторых основных металлов с низкой добавленной стоимостью. Однако традиционные подотрасли обрабатывающей промышленности продолжают демонстрировать положительную динамику, что сопровождается расширением производства, экспорта, спроса на кредиты и производственных мощностей в секторе. В целом, в контексте развития экономики различные сигналы могут указывать на формирование нейтрального или слабоположительного разрыва ВВП.

После рекордного ускорения в 2023 году турпотоки в Армению существенно замедлились в 2024 году и I квартале 2025 года. Однако, начиная с мая 2025 года, поток туристов значительно возрос, достигнув исторически высокого уровня, что было обусловлено как восстановлением потоков из РФ, так и ростом потоков из нетрадиционных для туризма стран. Следует отметить, что в сентябре наблюдалось сезонное, естественное замедление турпотоков. Сохраняется значительная неопределенность относительно перспектив внешнего спроса, обусловленная рисками ухудшения перспектив роста мировой экономики и, с другой стороны, сохранением текущих тенденций внешнего спроса на местные товары и услуги, а также денежные переводы.

Сохраняется неопределенность относительно сезонных миграционных тенденций в Россию и способов перевода денежных средств. С одной стороны, длительное сохранение обменного курса рубля на текущем уровне может усилить стимулы к трудовой миграции из Армении в РФ. С другой стороны, высокая неопределенность относительно среднесрочных перспектив российской экономики и ужесточение миграционной политики могут несколько сдерживать миграционные потоки в РФ, способствуя росту предложения рабочей силы в Армении и формированию дефляционных рисков.

Сохраняется неопределенность относительно устойчивости внутреннего спроса и его перспектив. С одной стороны, продолжающийся рост кредитования, высокие темпы роста услуг, чувствительных к внутреннему спросу, и высокий уровень накопленных сбережений, которые могут быть направлены на потребление, указывают на условия высокого внутреннего спроса. С другой стороны, структурные особенности экономического роста, низкие уровни инфляции услуг и неэкспортируемых жестких ценовых индексов, а также динамика импорта товаров конечного потребления и розничной торговли могут указывать на относительно более сдержанный внутренний спрос.

Неопределенность сохраняется также относительно влияния фискальной политики на спрос. Учитывая высокую динамику налоговых поступлений в 2025 году, риски недобора доходов в значительной степени смягчены. Возможное увеличение текущих расходов, особенно в последние месяцы года, в связи с необходимостью реализации программ соцподдержки, может негативно повлиять на дефицит бюджета и госдолг. Возможное увеличение некоторых капитальных расходов (особенно на проекты дорожного строительства) может повлечь за собой риски дополнительного роста спроса. При этом риски недовыполнения капитальных расходов, а также ослабления их влияния на спрос в силу их структурных особенностей, остаются субъективными. Основные неопределенности в будущем связаны с улучшением администрирования и динамикой текущих и капитальных расходов на фоне траектории дефицита бюджета и госдолга. Это, в свою очередь, может внести неопределенность в отношении премии за страновой риск.

Рынок труда более сбалансирован и сокращается структурный дисбаланс в экономике

Неопределенность относительно условий на рынке труда сохраняется. Уровень безработицы остается низким, достигнув 12,3% во II квартале 2025г. Следует отметить, что, согласно результатам исследования рабочей силы, во II квартале 2025г по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года наблюдался рост трудовых ресурсов, который, однако, в основном приходился на экономически неактивное население, в то время как численность занятых осталась практически неизменной. Последнее отражает низкий спрос на рабочую силу в экономике. Напротив, по данным Статкомитета РА, число официально зарегистрированных работников продолжает расти устойчивыми темпами, что отражает сохраняющийся высокий спрос на рабочую силу.

Увеличение численности зарегистрированных работников также может свидетельствовать о структурных изменениях в экономике, отражающих переход рабочей силы из неформальной занятости в формальную. В то же время годовой рост заработной платы стабилизировался в диапазоне 5-6%, а концентрация роста существенно снизилась. Это свидетельствует о более сбалансированном рынке труда и сокращении структурных дисбалансов в экономике. В среднесрочной перспективе возможное увеличение предложения рабочей силы может дополнительно смягчить конъюнктуру рынка труда и снизить связанное с этим давление. Основные факторы неопределенности связаны с перспективами российской экономики, тенденциями сезонной миграции в Россию на фоне ужесточения миграционной политики РФ, уровнем участия на рынке труда Армении, а также скоростью интеграции экономически неактивного населения в рабочую силу.

Инфляция демонстрирует тенденцию к ускорению

С начала 2025 года инфляция демонстрирует тенденцию к ускорению, достигнув 3,7% г/г в сентябре (с 0,6% год назад - Ред.), а базовая инфляция - 3,5% (с 0,7% год назад - Ред.). Инфляционное давление, передаваемое из мировой экономики, усилилось с начала года (особенно по линии импортных продовольственных товаров), что также отразило динамику мировых цен на продовольствие (индекс FAO). Однако в сентябре 2025 года влияние факторов предложения на динамику мировых цен на продовольствие существенно ослабло, снизившись с 6,6% г/г в августе до 3,4% г/г в сентябре.

Основные неопределенности в будущем связаны с продолжительностью этих тенденций, а также темпами и масштабами корректировки внутренних цен на этом фоне. В то же время, с начала 2025 года инфляционное давление со стороны непродовольственных товаров постепенно нейтрализуется, и с мая инфляция вошла в диапазон низких значений. С начала года наблюдается некоторое ускорение инфляции услуг, что во многом обусловлено высоким инфляционным влиянием воздушного транспорта (инфляция услуг без учета воздушного транспорта оставалась ниже целевого порога, в диапазоне 2-2,5%). В то же время, с мая 2025 года наблюдается ускорение инфляции отдельных услуг (гостиницы, рестораны и т.д.), преимущественно чувствительных к внешнему спросу, что в целом сопоставимо с тенденциями ускорения турпотоков в мае-августе.

Однако в сентябре 2025 года инфляция по этим услугам ослабла на фоне замедления турпотоков. Инфляция в неэкспортируемых товарах, отличающихся жесткими ценами, описывающая, главным образом, динамику цен, обусловленную конъюнктурой спроса, стабилизировалась в диапазоне 2-2,5%. При этом инфляционные ожидания продолжали устойчиво снижаться и формировались вблизи целевой планки, чему в значительной степени способствовало сохранение долгосрочной низко инфляционной среды в экономике.

Финансовый рынок и денежно-кредитная политика

Ожидания финансового рынка относительно динамики ставки рефинансирования ЦБ РА (согласно опросам Центробанка) практически не изменились с момента принятия предыдущего решения (16 сентября с.г. - Ред.), демонстрируя постепенное снижение процентной ставки до 6,25-6,50% в течение следующих 8 решений. Кривая доходности значительно снизилась в октябре, что отражает улучшение настроений в отношении развивающихся стран в последние месяцы и снижение премии за страновой риск, характерной для Армении, а также постепенное распространение эффекта увеличения предложения ликвидности и влияния денежно-кредитной политики на финансовый рынок.

В последние месяцы премия за страновой риск Армении продолжала формироваться ниже долгосрочного стабильного уровня, определяемого фундаментальными факторами. В частности, недавнее снижение отражает позитивную переоценку рисков, обусловленную не только улучшением общего настроения в отношении развивающихся стран, но и ожиданиями снижения геополитических рисков на Южном Кавказе. В сочетании с ростом макроэкономической стабильности и производственных мощностей Армении, эти факторы создают определенные позитивные предпосылки для возможной переоценки рисков страны и снижения нейтральной процентной ставки, что, при прочих равных условиях, может привести к возможному дефляционному давлению в связи с относительно более жесткой денежно-кредитной политикой.

В этом контексте ряд рейтинговых агентств оценивают, что, в соответствии с вышеизложенными событиями, фундаментальные корректировки рисков страны будут проведены только в случае реализации ожидаемых экономических последствий. Однако любая возможная корректировка премии за страновой риск в сторону повышения несет риски пересмотра нейтральной процентной ставки в сторону повышения. При прочих равных условиях он несет в себе в основном инфляционные риски, связанные с возможным формированием более стимулирующей денежно-кредитной политики.

В целях разумного управления потенциальными рисками, возникающими в связи с текущей неопределенностью, Центральный Банк Армении разрабатывает и рассматривает различные сценарии развития экономической ситуации. Так, сценарии типа <А> (требующие более высокой, чем рыночные ожидания, траектории процентной ставки) связаны с рисками высокой глобальной нейтральной процентной ставки, неопределенностью региональной геополитической ситуации, а также ухудшением финансовой ситуации в экономике, формированием избыточного спроса и сохранением высокого уровня инфляции вследствие влияния различных факторов предложения. Сценарии же типа <В> (требующие более низкой, чем рыночные ожидания, траектории процентной ставки) связаны с формированием и углублением слабого спроса в экономике на фоне постепенной корректировки цен на недвижимость, неопределенностью относительно перспектив замедления мировой экономики, а также рисками фундаментального укрепления реального обменного курса и формирования относительно низкого уровня нейтральной процентной ставки в Армении.